来源：市值风云 金陵药业

　　风口期下势头迅猛，未来两年或迎调整。

　　6月20日，继新“国九条”之后沉寂了半年之久的上交所IPO大门，终于被西安泰金新能科技股份有限公司（以下简称“泰金新能”）敲响。

　　与同日深交所受理的中国铀业股份有限公司不同的是，泰金新能此次瞄准的是科创板。而就在前一日（6月19日），证监会刚刚发布“科创板八条”措施，明确提出强化科创板“硬科技”定位，严把入口关。

　　如此关键的时点下，勇闯科创大门的泰金新能，“硬科技”底色如何呢？能否通过聚光灯下的检验？

　　（来源：上交所官网）

　　背靠西北院，IPO估值大涨近5倍

　　对于资本市场来说，泰金新能算得上一个新面孔，但提起他背后的控股股东西北有色金属研究院（以下简称“西北院”），想必都眼熟得很。

　　根据公开信息，西北院隶属于陕西省财政厅，前身是冶金工业部有色金属研究院第一分院，始建于1965年，曾是上世纪我国在三线重点建设的稀有金属材料研究基地，也是我国首批转制科研院所之一。

　　在转制后的20多年里，西北院探索形成“三位一体、股权激励、资本运作、母体控股”发展模式，培育了大量基础研究和应用研究领域的人才，积淀了深厚的科研成果，并孵化出一大批高科技企业。

　　如今，西北院地跨西安、宝鸡、铜川，占地4，000余亩，总资产超过320亿元。

　　在资本市场上，西北院也逐渐建立起了一块庞大的商业版图。截至目前，旗下的上市公司有西部材料（002149.SZ）、西部超导（688122.SH）、凯立新材（688269.SH）、天力复合（873576.BJ）。

　　此外，还有在新三板挂牌的菲尔特（873577.NQ）、西诺稀贵（873575.NQ）、西部宝德（835680.NQ），金达钛业也已完成三期上市辅导。

　　其中，除了西部材料、西部超导这两大钛材巨头以外，其他几家公司多是瞄准稀有金属或新材料中某一细分小众且国内空白赛道，以技术硬实力和丰富的孵化经验快速做大体量，推向资本市场。

　　例如，2021年上市的“贵金属催化剂第一股”凯立新材、2023年上市的“爆炸复合材料第一股”天力复合．．．．．．早前，风云君曾笑称西北院是“钛材黄埔军校”，如今只得赞叹，这更是妥妥的A股黄埔军校啊！

　　泰金新能，正是西北院创立孵化的又一成果。截至招股书签署日，西北院实际控制其42.83%的股份。

　　凭借着这一靠山，泰金新能吸引到陕文投（国资）、东方富海、南京君澜、晨道新能源等多家投资机构入局，其估值也跟着水涨船高。

　　2021年2月，泰金新能进行第九次股权转让，彼时的估值还不到1亿元。到了2022年8月，其估值便涨至7.2亿元。2023年12月，估值进一步攀升至10.14亿元。

　　然而，身价晋升跨度最大的还得数此次IPO，拟募资15亿元。按新发股份占发行后总股本比例不低于25%测算，此次IPO估值将达60亿元，相较去年年底大涨近5倍。

　　（来源：泰金新能招股书）

　　泰金新能估值大涨的底气从何而来？

　　营收CAGR近80%，现金流良性运转中

　　毫无疑问，业绩是最为重要的因素之一。

　　过去三年里，泰金新能的业绩实现了大跨步式增长，营收规模从2021年的5.19亿大涨至2023年的16.69亿，复合增长率近乎达到80%。

　　归母净利润则从2021年的5，498.28万元增至2023年的1.55亿元，复合增长率也要接近70%。

　　（来源：Choice金融终端，制图：市值风云APP）

　　更重要的是，高增的利润也顺利以现金入袋，并未给公司运营周转带来过重压力。

　　截至2023年末，其应收款项（含应收票据和应收账款，应付同理）为5.4亿元，相较2021年末增长42.48%。而同期的应付款项却已达到12.98亿元，同期增速高达545.77%。

　　同期末，其合同负债作为收入的先行指标，也高达23.83亿，与存货26.67亿（包含发出商品20.17亿）数额近乎持平。

　　（来源：Choice金融终端，制图：市值风云APP）

　　2021-2023年，泰金新能靠着经营活动赚得现金7.16亿，是同期利润总额的两倍以上。覆盖住本就不多的资本开支后，结余的自由现金流合计达5.61亿元，日子过得很是舒服。

　　（来源：Choice金融终端，制图：市值风云APP）

　　至于外界颇为质疑的负债率奇高问题，截至2023年末，公司负债合计42.06亿，资产负债率高达92.04%。

　　但就如前面说过的，其中近九成负债为经营性负债。某种意义上来说，能够拖欠上游货款或者提前收到下游预付款对于公司良性运转不失为一件好事。真正意义上的有息负债率仅为3.6%。

　　单从财务和业绩来看，泰金新能的质地似乎相当不错。

　　阴极辊国内NO.1，自研突破日企封锁

　　无论估值还是业绩，都离不开一个硬核话题——科技含量。

　　作为西北院的孵化成果，泰金新能同样带着一份“硬科技”标签，头顶“国家制造业单项冠军”、“国家专精特新小巨人”、“陕西省钛链链主企业”等十余项title。

　　（来源：泰金新能招股书）

　　自2000年成立以来，泰金新能一直主营高端绿色电解成套装备、钛电极以及金属玻璃封接制品三类产品，其中前两者主要用于生产电解铜箔，2023年合计贡献90%以上的营收。

　　电解铜箔，简单理解就是超级薄的铜片，常见厚度有8μm、6μm、4.5μm甚至更薄，是印制线路板（PCB）、芯片封装基板及锂电池负极上的关键基础原材料，号称电子产品信号与电力传输、沟通的“神经网络”。

　　而高端绿色电解成套装备，作为公司营收占比近七成的主力产品，是一套由阴极辊、生箔一体机、表面处理机、高效溶铜罐等设备组成的电解铜箔完整生产线，涉及溶铜、生箔、表面处理、分切和收卷等工序。

　　简言之，就是将大量硬邦邦的铜块熬成一锅铜汤，再通过阴极辊的连续转动吸附成一层极薄的铜箔。

　　（来源：泰金新能招股书）

　　乍一看，阴极辊就像是一根能吸附铜离子的滚筒，只需要不停转动就OK。但其实，阴极辊是电解铜箔生产中最为关键且核心的设备，其性能好坏直接决定着铜箔质量。

其一要耐得住硫酸的强腐蚀，并在腐蚀下保证良好的导电性；

 

其二要非常光滑，对表面钛材的颗粒度、几何形状、排列情况以及镀膜技术都有着极高的要求；

 

其三要结构稳定，保证在高速的大直径转动中不会发生变形和震动。

　　（阴极辊表面钛材晶粒度对比，来源：泰金新能招股书）

　　因此，阴极辊的技术门槛较高，生产难度很大，尤其是高强极薄铜箔生产所需阴极辊的生产制造更为困难，在2019年以前长期被日本新日铁、三船等企业垄断。同时日本企业产能有限，每年也就生产十余台，单台价值量达数百万元。

　　彼时正是国内半导体产业、新能源产业快速发展时期，上游“卡脖子”直接制约着下游产业的发展，阴极辊等核心设备的国产替代需求相当迫切。

　　为此，西北院作为国内钛链大佬，组建了泰金新能这一团队，自主研发攻克钛材强力旋压成形和晶粒细化处理等关键核心技术瓶颈，能够达到4-6μm极薄铜箔的生产要求，成功实现阴极辊的国产替代。

　　近两年，在阴极辊的大直径、大幅宽发展趋势下，泰金新能也已先后成功研制Φ3，000mm、Φ3，600mm超大直径阴极辊，其中Φ3，600mm直径阴极辊系全球首台最大直径阴极辊，产品性能已处在国际领先水平。

　　截至目前，泰金新能手握专利超200项，其中发明专利73项。

　　2023年，泰金新能在国内阴极辊市场的占有率已经超过40%，位列业内第一。

　　紧随其后的是洪田科技（道森股份<603800.SH>子公司，核心团队和设计理念来自日本）、西安航天动力（维权）机械有限公司这两家国内企业，三者共同垄断90%以上的市场。

　　（来源：泰金新能招股书）

　　同时，随着大直径、大幅宽阴极辊的持续渗透，泰金新能的产品售价和销量同步提升，推动阴极辊收入规模两年暴增超12倍，2023年达到5.9亿元。以此粗略测算，2023年国内阴极辊的市场空间约15亿元。

　　（来源：泰金新能招股书）

　　与之类似的还有生箔一体机设备、钛电极等，均是在20亿左右的市场中，占领了30%以上的较高份额，基本均位列行业第一位置。

　　（来源：泰金新能招股书）

　　相关收入也一路上行，2023年合计达到7.66亿，相较2021年增长了131.5%。

　　（制图：市值风云APP）

　　下游进入投资放缓期，短期业绩或将承压

　　目前的关键是，泰金新能的成长性能够长期持续吗？

　　诚然，优秀的产品和技术是业绩增长的重要动力，但更关键的一点是下游持续火热的旺盛需求。说白了，当一个产业走入下坡路时，即使再高超（金麒麟分析师）的技术，也很难维持业绩的高增。

　　前些年，锂电池行业、半导体行业风头盛行，大批厂商忙碌于扩建扩产，泰金新能作为上游设备厂商自然受益其中，业绩增长势头可谓迅猛。

　　但也正因于此，造成了如今下游产业产能过剩、供需错配的局面。未来两年，下游投资放缓基本已是注定的趋势。

　　根据Choice数据，沪深A股锂电池企业在2023年、2024年一季度资本开支分别同比减少26.17%、27.53%，明显进入投资收缩阶段。另外也有咨询机构Prismark作出预测，2024年全球PCB产值会有4.1%的衰退。

　　（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

　　下游投资放缓必将影响上游电解铜箔设备的市场规模。根据泰金新能招股书，预计2024-2025年将进入行业调整期，新建项目有所减少，市场规模缩水至140亿上下，相较2023年下滑约30%。

　　（来源：高工锂电、泰金新能招股书）

　　长期来讲，考虑到大型计算机、5G高频通信、消费电子、新能源汽车、绿色环保、氢能、航天军工等终端应用领域的未来前景，以及国产替代空间，高工锂电（GGII）预测，中国铜箔设备市场规模有望在2028年增长至295亿元。

　　整体来说，在“黄埔军校”西北院手中运营了20多年的泰金新能，依靠自研技术初步打造了一条护城河，在细分赛道已闯出了一片江山，赶在下游风口期业绩快速起势，良性商业模式也已搭建完成。

　　谈及未来发展，则更要依附于下游产业兴衰，短期内的调整阶段或将使其业绩承压，但长期前景仍然值得期待。

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责任编辑：杨红卜 金陵药业